從今年7月開(kāi)始，我們看到整個(gè)商品市場(chǎng)伴隨反內(nèi)卷交易逐步走出底部，而根據(jù)不同行業(yè)反內(nèi)卷政策的落地與執(zhí)行效果，眾多資產(chǎn)后續(xù)走勢(shì)也截然不同。但對(duì)大部分資產(chǎn)而言，其走勢(shì)已明顯打破了2022年至2025年6月期間的單邊下跌調(diào)整行情。

對(duì)債市而言，影響其走勢(shì)的更多是偏中期的敘事邏輯。也就是說(shuō)，過(guò)去三年通脹壓力偏弱的環(huán)境，是否會(huì)在明年某個(gè)窗口期出現(xiàn)修正？大家普遍關(guān)注明年P(guān)PI是否能回正，我認(rèn)為這一可能性存在。如果PPI真的回正，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好及權(quán)益市場(chǎng)而言，將形成更強(qiáng)的正面催化；對(duì)債市而言，屆時(shí)可能面臨新一輪調(diào)整壓力。但若僅看未來(lái)一個(gè)季度的窗口期，目前尚未看到年內(nèi)有更細(xì)化的反內(nèi)卷政策落地，且隨著生產(chǎn)進(jìn)入季節(jié)性淡季，我們跟蹤的多項(xiàng)高頻指標(biāo)顯示，生產(chǎn)高點(diǎn)大致出現(xiàn)在9月、10月，例如發(fā)電、耗煤等高頻指標(biāo)，均暗示經(jīng)濟(jì)整體生產(chǎn)節(jié)奏正逐步放緩，下一個(gè)生產(chǎn)高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在明年“金三銀四”時(shí)期。

需求端方面，我們跟蹤的黑色商品需求數(shù)據(jù)顯示，需求并未出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的核心原因在于，今年財(cái)政刺激部分資金投向了化債領(lǐng)域，因此對(duì)傳統(tǒng)基建及制造業(yè)的投資投入相對(duì)有限，整個(gè)經(jīng)濟(jì)仍處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型階段。另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)行業(yè)逐步向“三新”產(chǎn)業(yè)及偏高端行業(yè)轉(zhuǎn)型，而這些行業(yè)對(duì)傳統(tǒng)鋼材的消耗量相對(duì)較低。由此我們觀察到一個(gè)有趣的現(xiàn)象：盡管所跟蹤的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍顯偏弱，但新經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)（如EPMI）卻整體呈現(xiàn)欣欣向榮的上行態(tài)勢(shì)，這與當(dāng)前高層推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的訴求高度吻合。

在這一結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，PPI回正所需時(shí)間較長(zhǎng)。反內(nèi)卷政策雖會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，或?qū)е聜邢滦械恼胬嘁蛩仉A段性被證偽，但從PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正到同比轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)要等到明年年中前后才能實(shí)現(xiàn)，因此反內(nèi)卷政策對(duì)債市的負(fù)面沖擊，我們認(rèn)為至少年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。明年我們需持續(xù)跟蹤財(cái)政刺激的規(guī)模、方向及實(shí)體需求修復(fù)情況，再作判斷；僅從年內(nèi)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，反內(nèi)卷政策相關(guān)交易已進(jìn)入階段性緩和窗口期，對(duì)債市沖擊并不大。

第二點(diǎn)想探討的是近期市場(chǎng)高度關(guān)注的銷售費(fèi)率新規(guī)對(duì)公募基金負(fù)債端的沖擊。這一監(jiān)管線索堪稱今年年內(nèi)對(duì)市場(chǎng)影響最大的監(jiān)管沖擊之一，其核心影響在于會(huì)對(duì)整個(gè)公募債基行業(yè)的規(guī)模形成壓力，例如，若公募基金債券類產(chǎn)品負(fù)債端受到?jīng)_擊，可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)拋售行為，進(jìn)而給市場(chǎng)帶來(lái)相應(yīng)調(diào)整壓力。但我們想說(shuō)明的是，市場(chǎng)對(duì)于上述可能引發(fā)負(fù)債端沖擊的監(jiān)管因素，似乎早有準(zhǔn)備。我們觀察到，從9月末至10月末的反彈行情中，公募債基偏好的短期限證金債品種，反彈幅度相對(duì)較弱。換句話說(shuō)，債券市場(chǎng)投資者（尤其是公募債基投資者），已為可能出現(xiàn)的負(fù)債端贖回做好充分準(zhǔn)備，包括流動(dòng)性儲(chǔ)備與持倉(cāng)調(diào)整。

這意味著該新規(guī)落地后對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能相對(duì)有限；反之，若落地后負(fù)債端擾動(dòng)不及預(yù)期，在央行買債的催化下，市場(chǎng)甚至可能進(jìn)一步下行。

因此我們認(rèn)為，在9月末的窗口期，市場(chǎng)對(duì)銷售費(fèi)率新規(guī)引發(fā)債市調(diào)整的擔(dān)憂一度較高，但隨著市場(chǎng)長(zhǎng)期限品種反彈、邊際貨幣環(huán)境改善及貨幣政策利多逐步落地，疊加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于均衡，在大類資產(chǎn)配置再平衡過(guò)程中，該新規(guī)落地后的市場(chǎng)沖擊已相對(duì)有限。在此背景下，11月需關(guān)注的是：短期市場(chǎng)橫盤震蕩過(guò)程中，結(jié)構(gòu)性行情是否會(huì)出現(xiàn)修復(fù)？此前受銷售費(fèi)率新規(guī)沖擊較大的中短期限證金債，其稅收利差是否會(huì)收斂？當(dāng)前貨幣環(huán)境寬松背景下，信用利差是否會(huì)進(jìn)一步修復(fù)？此外，在貨幣環(huán)境改善、債市情緒逐步回暖的情況下，5年、7年、10年、30年等期限的期限利差，是否也會(huì)迎來(lái)一輪修復(fù)？這些修復(fù)機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為可能是11月獲取超額收益的來(lái)源。

因此我們整體判斷，市場(chǎng)仍有最后兩個(gè)月的窗口期，債市整體面臨的環(huán)境相對(duì)友好，貨幣環(huán)境寬松、財(cái)政刺激政策溫和，同時(shí)需關(guān)注整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、大類資產(chǎn)格局，以及海外美元指數(shù)上行是否會(huì)引發(fā)全球資產(chǎn)階段性回流，推動(dòng)全球資產(chǎn)配置再平衡。若僅看春節(jié)前的行情，我們認(rèn)為市場(chǎng)整體將處于窄幅震蕩窗口期，在此窗口期內(nèi)，應(yīng)選擇相對(duì)高票息、低波動(dòng)的資產(chǎn)進(jìn)行配置。

因此我們認(rèn)為，當(dāng)前十年國(guó)債已進(jìn)入非常值得配置的窗口期：它既能降低整體組合波動(dòng)，又能為投資者獲取穩(wěn)健的票息收益。

另一方面，若12月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息且國(guó)內(nèi)央行跟進(jìn)，這可能會(huì)成為超預(yù)期事件——即市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期得以兌現(xiàn)。這一情況我們需等到12月再跟蹤，因?yàn)榻刂聊壳?，市?chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步寬松的預(yù)期并不高。我認(rèn)為核心原因在于，今年貨幣政策整體呈現(xiàn)支持性、配合性特征，這與2024年之前的市場(chǎng)貨幣環(huán)境有明顯不同。我們可以看到，2024年之前，一旦經(jīng)濟(jì)面臨階段性壓力，貨幣政策往往先行發(fā)力，通過(guò)降準(zhǔn)、降息等操作引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行；但進(jìn)入2024年下半年后，政策配合節(jié)奏明顯更加緊密，換句話說(shuō)，國(guó)內(nèi)央行通常將貨幣寬松（如降準(zhǔn)、降息）作為一攬子政策的組成部分。在此背景下，市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)年內(nèi)貨幣寬松的預(yù)期較低；反之，若央行在12月真的跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息，對(duì)市場(chǎng)而言將是顯著的超預(yù)期事件，這一超預(yù)期事件也將推動(dòng)十年國(guó)債收益率中樞進(jìn)一步下移，具體需等到12月再跟蹤觀察。

中期展望，明年債市仍將呈現(xiàn)低波動(dòng)震蕩格局，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚需時(shí)間，財(cái)政對(duì)長(zhǎng)期利率上行形成約束，貨幣政策仍有寬松空間，預(yù)計(jì)十年國(guó)債利率中樞將進(jìn)一步下移。十年國(guó)債作為收益率與波動(dòng)均衡的品種，兼具配置與一定交易價(jià)值，是把握債市機(jī)會(huì)的核心標(biāo)的。

投資工具方面，十年國(guó)債ETF（511260）優(yōu)勢(shì)顯著，緊密跟蹤上證十年國(guó)債指數(shù)，覆蓋6.5-10年久期的國(guó)家信用債券，省去擇券與定價(jià)困擾，支持T+0交易與質(zhì)押式回購(gòu)，操作靈活，是普通投資者參與債市、分享長(zhǎng)期配置收益的優(yōu)選工具。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。