每經(jīng)記者｜吳永久  張宛    每經(jīng)編輯｜何建川    

隨著A股2025年年報季收官，市場迎來新一輪退市集中出清。2026年4月中旬以來，*ST太和、*ST創(chuàng)興、*ST賽隆、*ST萬方四家公司相繼披露擬終止上市公告，集體邁入退市倒計時?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者（下稱“記者”）梳理發(fā)現(xiàn)，這四家公司均在2025年完成控制權(quán)變更，然而“換老板”并未扭轉(zhuǎn)其經(jīng)營頹勢，從控制權(quán)易主到鎖定退市，間隔均不足一年，成為注冊制下A股退市常態(tài)化與買殼風(fēng)險顯性化的典型樣本。記者統(tǒng)計測算，2025年全市場約有20家*ST公司完成控制權(quán)變更，其中5家在易主后迅速觸發(fā)退市，*ST殼交易整體爆雷比例達25%，殼炒作、盲目買殼的風(fēng)險徹底凸顯。但梳理本輪批量退市案例發(fā)現(xiàn)，在退市落地之前，有四大核心風(fēng)險警報值得重點關(guān)注。

控制權(quán)變更均未滿一年宣布退市，四家企業(yè)退市誘因各異

四家公司在2026年4月集中觸發(fā)退市條件，但具體誘因各不相同。其中*ST太和、*ST創(chuàng)興、*ST賽隆三家因財務(wù)數(shù)據(jù)不達標、審計非標觸發(fā)財務(wù)類退市，*ST萬方則因持續(xù)低市值觸發(fā)交易類退市，路徑各異卻最終殊途同歸，均在控制權(quán)變更后不足一年時間里走向退市終點。

作為財務(wù)退市典型標的，*ST太和因2024年度凈利潤為負且扣除后營收低于3億元，于2025年4月被實施退市風(fēng)險警示（*ST），當月公司控制權(quán)變更事宜同步啟動：4月8日公告北京欣欣擬以約3.97億元受讓原實控人12%股份，并通過表決權(quán)委托合計控制18%表決權(quán)，同年5月上述股份過戶完成，北京欣欣成為新控股股東。然而，最新披露的2025年年報顯示，公司全年營收僅1.05億元，凈利潤虧損3.04億元，同時內(nèi)控被出具否定意見審計報告，同日公司宣布收到擬終止上市事先告知書。從新股東“買殼”易主到鎖定退市，時長不足一年，北京欣欣投入的高溢價買殼資金面臨大幅減值。

*ST賽隆和*ST創(chuàng)興的退市都源于審計爆雷，兩家公司2025年度財務(wù)報表及內(nèi)部控制雙雙被出具無法表示意見的審計報告，目前均已收到終止上市事先告知書。其中*ST創(chuàng)興的控制權(quán)變更源于一場司法拍賣：2025年5月，原控股股東華僑實業(yè)所持部分股份被司法拍賣；7月，利歐股份實控人王相榮通過旗下平臺以1.53億元競得9.88%股權(quán)，并通過一致行動人合計控制15.75%股份，于同年8月成為新實控人，市場一度期待其“抄底保殼”，但最終未能挽救公司退市命運。

相較前三家公司的財務(wù)退市，*ST萬方成為本輪退市潮中典型的市值退市案例。2026年4月14日*ST萬方公告稱，本年度3月16日至4月13日期間，公司股票連續(xù)二十個交易日收盤總市值均低于5億元，觸及交易類強制退市指標，收到深交所終止上市事先告知書。

公司控制權(quán)變更發(fā)生在2025年12月，原第一大股東所持29.18%股份因兩次拍賣均流拍，被司法劃轉(zhuǎn)至九臺農(nóng)商行，銀行被動成為新任第一大股東，公司變更為無控股股東、無實控人狀態(tài)。事實上，*ST萬方早在2025年4月已被*ST，同年7月因涉嫌信披違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，銀行接手時已面臨明確的退市風(fēng)險，最終未能逃脫退市結(jié)局。

控制權(quán)易主引發(fā)股價震蕩：兩家收購方深陷虧損，一家浮盈盡數(shù)回吐

控制權(quán)易主往往重塑上市公司基本面與市場預(yù)期，也直接擾動二級市場股價走勢。記者梳理發(fā)現(xiàn)，上述公司在控制權(quán)變更落地前后，二級市場均波動明顯。

其中*ST萬方在控制權(quán)變更前后的股價波動最為顯著：2025年10月公司披露大股東股份被司法處置、控制權(quán)存在變更預(yù)期后，股價迎來一波強勢上漲，當年10月10日至11月4日，創(chuàng)下連續(xù)18個交易日收陽、斬獲13個漲停的行情，累計漲幅116.44%，最高漲至7.92元/股；隨后開始回落，但12月公司披露相關(guān)股份被司法劃轉(zhuǎn)完成后，又連續(xù)收獲4個漲停。然而自2026年1月公司公告2025年度業(yè)績預(yù)虧暨股票可能被終止上市的風(fēng)險提示后，股價連續(xù)20個跌停，直至4月14日觸發(fā)市值退市指標停牌，股價跌至0.89元/股，2026年內(nèi)跌幅約81%。

*ST賽隆走勢同樣呈現(xiàn)典型的“先漲后崩”特征。2025年5月20日控制權(quán)變更事項披露前后，股價連續(xù)收獲8個漲停，持續(xù)走高，至8月11日創(chuàng)下17.49元/股的階段新高，三個月內(nèi)股價實現(xiàn)翻倍。但隨后進入橫盤震蕩下行通道，2026年4月19日公司收到深交所有關(guān)2025年度業(yè)績預(yù)告關(guān)注函后，股價連續(xù)9個一字跌停，直至5月6日起停牌，跌至8.3元/股，2026年內(nèi)跌幅超39%。

股價大幅波動疊加退市落地，三家市場化收購方投資境遇分化，整體全面折損。其中兩家機構(gòu)深陷虧損，另一家雖曾賬面浮盈豐厚，但如今已盡數(shù)回吐，投資收益基本歸零。

北京欣欣對*ST太和的投資成為典型的高溢價買殼陷阱。其以3.97億元拿下*ST太和12%股份，交易對價29.18元/股，較公告前一交易日（2025年3月28日）收盤價9.75元/股溢價近200%，而退市停牌前夕公司股價僅5.03元/股，這筆高溢價投資市值進一步大幅縮水。

曾憑借投資理想汽車享譽資本市場的“投資狂人“王相榮，此次通過利歐股份旗下平臺對*ST創(chuàng)興的“抄底”卻以失敗告終。其以1.53億元競得相關(guān)股權(quán)，每股成本約3.65元，較公告前一交易日收盤價折價約16%。但利歐股份2025年報顯示，公司對該筆股權(quán)投資計提1.45億元減值，直接導(dǎo)致公司歸母凈利潤從預(yù)告1.9億~2.5億元大幅下修至3374.44萬元，近乎吞噬全年經(jīng)營利潤，這筆投資幾乎全額計提損失。

海南雅億對*ST賽隆的投資則陷入“浮盈盡失”的無奈境地。其以8元/股的價格，小幅折價受讓*ST賽隆14.16%股份，累計耗資1.99億元。行情高點時，該筆投資浮盈最高達2.36億元，收益率接近120%。但截至公司退市停牌前，股價回落至8.3元/股，前期豐厚浮盈基本全部回吐。疊加18個月股份鎖定期約束，公司退市后股權(quán)流動性枯竭，這筆投資的收益前景不容樂觀。

2025年*ST殼交易爆雷比例約25%，四大風(fēng)險預(yù)警潛伏退市危機

近兩年，A股控制權(quán)交易持續(xù)活躍，“殼價值”被部分資本追捧，*ST標的成為控制權(quán)交易中的“香餑餑”，記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2025年度約有20家*ST公司宣布完成控制權(quán)變更。根據(jù)最新公告，有15家公司或正在申請撤銷退市風(fēng)險警示，或已成功撤銷；而本文梳理的4家公司在2025年報披露后接連收到終止上市事先告知書，還有1家則在2025年7月已退市摘牌。也就是說，有5家在易主后迅速觸發(fā)退市，據(jù)此計算，2025年度*ST殼交易整體爆雷比例達25%。

其實，上述四家公司的集體退市并非突如其來，記者梳理發(fā)現(xiàn)，無論是控制權(quán)變更階段，還是2026年風(fēng)險發(fā)酵期，各家公司均暴露多重明確風(fēng)險信號，退市隱患早已潛伏。

首先是經(jīng)營持續(xù)惡化，財務(wù)數(shù)據(jù)亮紅燈。梳理四家公司近年財務(wù)數(shù)據(jù)可見，整體經(jīng)營狀況均處于低迷狀態(tài)。

如*ST太和自2021年上市首年盈利后，連續(xù)四年虧損，累計虧損約10.86億元，營收規(guī)模持續(xù)收縮，2025年僅實現(xiàn)營收1.05億元，歸母凈利潤虧損3.04億元，2026年第一季度繼續(xù)虧損。*ST萬方則連續(xù)6個單季度虧損，2025年度營收2.47億元，同比下降37.01%，歸母凈利潤虧損5075.22萬元，同比暴跌576.47%。

其次，內(nèi)控失效、公司治理混亂等問題頻發(fā)。*ST賽隆2025年12月至2026年1月連續(xù)兩任審計機構(gòu)密集辭任，引發(fā)獨立董事聯(lián)名發(fā)函督促管理層說明原因，內(nèi)控異常信號顯著。2026年4月19日深交所下發(fā)關(guān)注函，重點問詢公司新增AI服務(wù)器業(yè)務(wù)收入確認合規(guī)性，接任審計機構(gòu)因無法獲取充分審計證據(jù)，最終出具無法表示意見審計報告，直接觸發(fā)退市。

*ST創(chuàng)興的治理隱患更為突出：前實控人余增云2024年因涉嫌集資詐騙被立案，股權(quán)全部被凍結(jié)；2025年9月時任董事長劉鵬因涉嫌犯罪被逮捕；同年11月，公司因多年財報存在虛假記載、關(guān)聯(lián)交易信披不實等問題被監(jiān)管處罰；2026年業(yè)績預(yù)告披露后，公司再收監(jiān)管工作函，被要求核查相關(guān)項目收入確認合規(guī)性等。

再次，控制權(quán)變更落地過快，新股東入主后保殼時間不足，進一步放大退市風(fēng)險。四家公司在2025年控制權(quán)變更完成前，均已因財務(wù)數(shù)據(jù)不達標被*ST，本身就是高風(fēng)險標的。和恒咨詢管理合伙人、知名財務(wù)專家盧曉慧表示，控制權(quán)交易前需徹底盡調(diào)，尤其關(guān)注公司持續(xù)經(jīng)營能力、歷史遺留風(fēng)險及監(jiān)管合規(guī)隱患。若缺乏行業(yè)深耕與資源注入實力，盲目接盤問題公司可能陷入退市泥潭。

然而，除*ST萬方是被動變更外，其余三家涉及市場化交易的公司，股權(quán)變更流程都較快，從發(fā)布擬變更提示公告到完成股份過戶均不足兩個月，難以對公司歷史遺留的財務(wù)問題、內(nèi)控缺陷等深層風(fēng)險做完整穿透盡調(diào)。同時，退市新規(guī)下保殼時間窗口收緊，新控股股東入局后不足一年便迎年報大考，在此期間想要通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、重塑主業(yè)實現(xiàn)實質(zhì)性紓困保殼難度較大，最終四家公司分別因財務(wù)數(shù)據(jù)不達標、審計非標、市值低等問題，悉數(shù)走向退市結(jié)局。

最后，從公告披露層面看，今年以來四家公司均密集發(fā)布股票可能被終止上市的風(fēng)險提示，其中*ST萬方累計發(fā)布21條，在四家公司中披露頻次最高，其余三家相關(guān)提示公告均接近10條，持續(xù)向市場釋放并強化退市預(yù)警信號。

可以說，四家公司的退市結(jié)局，在控制權(quán)變更之時已有跡可循，收購方并非無視風(fēng)險，而是低估了退市新規(guī)下的保殼難度。盧曉慧總結(jié)道，“換老板”不是免死金牌。若原有業(yè)務(wù)空心化、治理混亂，僅靠股東變更難以獲得市場信任。即便易主，也需聚焦主營業(yè)務(wù)改善與合規(guī)重建。同時應(yīng)警惕“易主概念”炒作，尤其對于主業(yè)萎縮、多次跨界轉(zhuǎn)型、實控人頻繁變更的公司，需回歸財務(wù)質(zhì)量與估值邏輯本身。注冊制下，缺乏持續(xù)經(jīng)營能力的公司終將被出清。

四家公司“控制權(quán)變更-短期炒作-快速退市”的連環(huán)案例，為何在2025年報季密集出現(xiàn)？盧曉慧認為，這一現(xiàn)象折射出注冊制下A股控制權(quán)交易市場的兩大變化：一是退市制度收緊，“保殼”難度激增，殼資源價值加速貶值；二是交易動機從“套利”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)整合”，此前控制權(quán)交易常伴隨概念炒作的短期訴求，如今在退市新規(guī)壓力下，單純套利型收購風(fēng)險上升；真正能存活的是具有產(chǎn)業(yè)協(xié)同、能實質(zhì)性改善公司基本面的收購方。盧曉慧表示，這對于資本市場有多重利好，首先，在A股上市公司總量趨于穩(wěn)定的背景下，清理劣質(zhì)資產(chǎn)，推動A股市場新陳代謝加速；其次，殼資源加速貶值，可有效抑制對垃圾股的炒作，促進理性投資理念形成；同時退市有助于倒逼企業(yè)專注經(jīng)營、夯實基礎(chǔ)。

泰和泰律師事務(wù)所律師鐘飛也對記者表示，現(xiàn)在買控制權(quán)，合規(guī)門檻比以前高太多，還需承擔持續(xù)經(jīng)營的責(zé)任。不管是收購方、上市公司，還是中小投資者，都要注意——信息披露要實、要約義務(wù)要盡、資金來源要干凈，還有控制權(quán)穩(wěn)不穩(wěn)定、后續(xù)整合能不能成，這些只要出問題，不僅可能退市，還可能要承擔民事、行政甚至刑事責(zé)任。因此，買控制權(quán)得真干事，要么做產(chǎn)業(yè)協(xié)同，要么是國資、產(chǎn)業(yè)資本進場，純靠買殼炒概念的會越來越少。

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