每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

據(jù)港交所官網(wǎng)，A股鋰電材料龍頭璞泰來(lái)（SH603659）于3月16日（周一）向港交所遞交了二次上市申請(qǐng)文件，中金公司為獨(dú)家保薦人。

作為一家新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭企業(yè)，璞泰來(lái)此次“A+H”平臺(tái)的布局備受矚目?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱(chēng)“每經(jīng)記者”）梳理其港股招股書(shū)（草擬版本，下同）及同期公告發(fā)現(xiàn)，在謀求海外擴(kuò)產(chǎn)的戰(zhàn)略布局背后，公司基本面正面臨著負(fù)極材料單價(jià)下行、存貨高企與業(yè)績(jī)波動(dòng)的考驗(yàn)，其在赴港募資前夕的一系列資本與財(cái)務(wù)運(yùn)作也呈現(xiàn)出顯著的數(shù)據(jù)變化。

具體來(lái)看，遞表前夕高達(dá)4.84億元（人民幣，下同）的現(xiàn)金分紅與實(shí)控人超四成持股被質(zhì)押的現(xiàn)狀交織，貢獻(xiàn)近三成營(yíng)收的核心子公司擬分拆獨(dú)立上市讓H股資產(chǎn)完整性承壓，加之與同一實(shí)控人旗下其他資產(chǎn)大幅躍升的關(guān)聯(lián)采購(gòu)上限，構(gòu)成了此次璞泰來(lái)上市進(jìn)程中需要市場(chǎng)重點(diǎn)考量的要素。

遞表前分紅，實(shí)控人高比例質(zhì)押引關(guān)注

遞表前，璞泰來(lái)在A股市場(chǎng)推出了一份規(guī)模較大的現(xiàn)金分紅計(jì)劃——公司本月初發(fā)布的2025年年報(bào)顯示，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.3元。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2026年3月，璞泰來(lái)宣派截至2025年12月31日止年度的末期股息4.839億元，預(yù)計(jì)將于本次H股上市前支付。按照剔除回購(gòu)股份后的股本靜態(tài)計(jì)算，這一分紅總額占到了璞泰來(lái)2025年度母公司擁有人應(yīng)占年內(nèi)溢利的20.46%。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

結(jié)合A股市場(chǎng)的公開(kāi)披露數(shù)據(jù)，璞泰來(lái)實(shí)控人梁豐及其一致行動(dòng)人（寧波勝越及寧波闊能等）合計(jì)控制了公司約45.01%的投票權(quán)。據(jù)璞泰來(lái)2025年12月12日公告，梁豐名下有近45%的持股（約2.39億股）目前正處于質(zhì)押狀態(tài)。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)公告

一方面是實(shí)控人面臨較高的質(zhì)押比例，另一方面是公司在遞表前夕進(jìn)行分紅，這兩者之間的聯(lián)系在一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)實(shí)控人資金流動(dòng)性狀況的關(guān)注。

事實(shí)上，璞泰來(lái)自身的財(cái)務(wù)杠桿也面臨一定壓力。招股書(shū)顯示，截至2025年末，公司計(jì)息銀行借款及其他借款總額達(dá)104.14億元，其中一年內(nèi)到期的短期借款為69.15億元，存在短債長(zhǎng)投的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

核心子公司分拆疊加關(guān)聯(lián)交易，H股擬上市資產(chǎn)完整性承壓

除了資金流向，璞泰來(lái)在核心業(yè)務(wù)架構(gòu)完整性及供應(yīng)鏈獨(dú)立性上的操作，同樣構(gòu)成了重要考量點(diǎn)。

每經(jīng)記者注意到，就在向港交所遞表前的3月5日，璞泰來(lái)還公告稱(chēng)，其控股子公司江蘇嘉拓新能源智能裝備股份有限公司（下稱(chēng)“嘉拓智能”）擬向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并在北交所上市。這一分拆上市的決策，直接改變了璞泰來(lái)此次赴港上市資產(chǎn)包的結(jié)構(gòu)預(yù)期。

招股書(shū)顯示，璞泰來(lái)將自身定位為新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈上游領(lǐng)先的綜合解決方案提供商，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于“材料加設(shè)備”的模式。然而，作為公司自動(dòng)化裝備業(yè)務(wù)的核心載體，嘉拓智能的剝離無(wú)疑是對(duì)這一模式的直接抽離。從財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)來(lái)看，江蘇嘉拓在璞泰來(lái)體系內(nèi)的地位舉足輕重。截至2025年末，嘉拓智能的總資產(chǎn)約100.4億元，占璞泰來(lái)集團(tuán)總資產(chǎn)的21.7%；2025年，嘉拓智能實(shí)現(xiàn)收入約45.15億元，占璞泰來(lái)集團(tuán)同期總收入（156.56億元）的28.84%。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

璞泰來(lái)在招股書(shū)中專(zhuān)門(mén)針對(duì)香港上市規(guī)則第15項(xiàng)應(yīng)用指引申請(qǐng)了豁免，解釋稱(chēng)保留集團(tuán)及分拆集團(tuán)之間將存在明確區(qū)分，江蘇嘉拓的分拆不會(huì)對(duì)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)余下業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。

每經(jīng)記者還注意到，與資產(chǎn)分拆并行的，還有璞泰來(lái)在關(guān)聯(lián)交易方面的一系列運(yùn)作。

2024年10月17日，主營(yíng)女裝業(yè)務(wù)的日播時(shí)尚發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告，宣布籌劃收購(gòu)四川茵地樂(lè)材料科技集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“茵地樂(lè)”）的控股權(quán)。隨后的交易方案顯示，日播時(shí)尚擬以14.2億元的交易價(jià)格收購(gòu)茵地樂(lè)71%的股權(quán)，旨在實(shí)現(xiàn)向新能源材料領(lǐng)域的跨界轉(zhuǎn)型。在茵地樂(lè)的股權(quán)架構(gòu)中，璞泰來(lái)持有該公司26%的股份，且茵地樂(lè)與日播時(shí)尚的共同實(shí)際控制人均為梁豐。這種由同一實(shí)際控制人主導(dǎo)的跨界并購(gòu)，使得璞泰來(lái)與茵地樂(lè)之間的日常業(yè)務(wù)往來(lái)具有了高度的關(guān)聯(lián)交易屬性。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，璞泰來(lái)長(zhǎng)期以來(lái)是茵地樂(lè)的重要客戶，為其提供了大量的采購(gòu)訂單。據(jù)招股書(shū)，2023年—2025年，璞泰來(lái)向四川茵地樂(lè)及其子公司支付的原材料采購(gòu)實(shí)際交易金額分別為4437.8萬(wàn)元、4331.2萬(wàn)元和4751.9萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

然而，對(duì)于2026年度的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，招股書(shū)設(shè)定的關(guān)聯(lián)交易上限卻出現(xiàn)了大幅上調(diào)。璞泰來(lái)明確預(yù)計(jì)，2026年就采購(gòu)原材料向茵地樂(lè)及其子公司支付的年度交易金額上限預(yù)計(jì)不超過(guò)9000萬(wàn)元，較此前三年幾乎翻倍。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

這一關(guān)聯(lián)采購(gòu)上限的顯著增加，在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上與日播時(shí)尚14.2億元收購(gòu)茵地樂(lè)71%股權(quán)的重組進(jìn)程高度重合?？陀^來(lái)看，璞泰來(lái)作為行業(yè)龍頭，其龐大的采購(gòu)能力對(duì)茵地樂(lè)的營(yíng)業(yè)收入和財(cái)務(wù)表現(xiàn)具有直接的支撐作用。在兄弟公司日播時(shí)尚高溢價(jià)收購(gòu)茵地樂(lè)的當(dāng)口，璞泰來(lái)大幅上調(diào)對(duì)茵地樂(lè)的關(guān)聯(lián)采購(gòu)額度，在客觀上將為茵地樂(lè)的營(yíng)收表現(xiàn)提供直接的財(cái)務(wù)支撐。

業(yè)績(jī)波動(dòng)與存貨高企：負(fù)極材料承壓，逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)成效待考

璞泰來(lái)基本面的波動(dòng)與未來(lái)的戰(zhàn)略走向同樣值得關(guān)注。

業(yè)績(jī)方面，2023年—2025年，公司收入分別為152.93億元、133.99億元和156.56億元。同期，公司年內(nèi)溢利分別為21.53億元、13.87億元和26.14億元?？梢钥闯?，公司在2024年經(jīng)歷了收入與凈利潤(rùn)“雙降”，隨后在2025年實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

這種業(yè)績(jī)波動(dòng)反映了中國(guó)新能源電池材料市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。受下游產(chǎn)能階段性過(guò)剩影響，璞泰來(lái)核心產(chǎn)品之一的負(fù)極材料平均售價(jià)面臨下行壓力。例如，公司負(fù)極材料的平均售價(jià)從2023年的40.5元/千克，大幅下滑至2024年的30.2元/千克，并在2025年進(jìn)一步下探至24.5元/千克。單價(jià)的下跌，直接拖累了公司2024年的整體盈利能力。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

不過(guò)，得益于涂覆隔膜、膜材料及功能性材料銷(xiāo)量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司新能源電池關(guān)鍵材料的毛利率從2024年的23.9%修復(fù)至2025年的34.2%，帶動(dòng)集團(tuán)整體毛利率在2025年回升至29.7%。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

然而，截至2025年末，璞泰來(lái)的存貨余額達(dá)89.05億元，較2024年末的83.64億元進(jìn)一步增加。在技術(shù)迭代極快的新能源賽道，高額存貨不僅占用營(yíng)運(yùn)資金，還面臨存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來(lái)源：璞泰來(lái)招股書(shū)

在此背景下，璞泰來(lái)此次赴港募資的資金投向依然保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。招股書(shū)透露，IPO所得款項(xiàng)凈額將主要用于提升生產(chǎn)能力，包括在馬來(lái)西亞建設(shè)年產(chǎn)能5萬(wàn)噸的負(fù)極材料新設(shè)施，以及在四川新建隔膜基膜生產(chǎn)設(shè)施，并加大對(duì)固態(tài)電池新型電解質(zhì)材料等前沿技術(shù)的研發(fā)投入。

在全行業(yè)普遍面臨產(chǎn)能壓力的當(dāng)下，璞泰來(lái)選擇借助H股平臺(tái)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，是對(duì)海外增量市場(chǎng)的布局。隨著港股IPO進(jìn)程的推進(jìn)，遞表前分紅與債務(wù)結(jié)構(gòu)的平衡、核心子公司分拆帶來(lái)的影響，以及激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，都將是璞泰來(lái)在資本市場(chǎng)上需要解答的核心命題。

針對(duì)相關(guān)問(wèn)題，3月17日中午，每經(jīng)記者向璞泰來(lái)投資者關(guān)系部門(mén)和官網(wǎng)顯示的郵箱發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)