◎朱振鑫

本周一結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議或許是近年來最重要的一次會議。

自上月10日中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議之后，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”就成為最熱門的財經(jīng)詞匯。市場對這一概念作出了很多解讀，但透過本周中央經(jīng)濟(jì)工作會議的公報，我們可以認(rèn)識到，中央要的是“提高供給有效性”（改善），而不是部分市場人士理解的消滅無效供給；中央要的是“提高投資有效性”，而不是放棄投資——這是基于一個基本判斷：產(chǎn)能過剩是“結(jié)構(gòu)性”的。

對市場來說，不要誤認(rèn)為將來會搞大規(guī)模的破產(chǎn)清算潮，中央對此已經(jīng)給出了最明確的結(jié)論：“要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”?；猱a(chǎn)能過剩的定語中不僅有“積極”，還有“穩(wěn)妥”。

在對明年經(jīng)濟(jì)工作的部署中，研究財政政策和貨幣政策各自充當(dāng)?shù)慕巧约敖巧g可能存在的轉(zhuǎn)換十分有趣。

在增速緩慢下行的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，以前那種貨幣放水的強(qiáng)刺激方式顯然不會成為主流，而財政政策能否充當(dāng)主角、是否有力不從心之感，則值得觀察。

目前我國財政赤字率有所上調(diào)，但其中的象征意義可能會大于實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)檫@是收入下滑之后的被動調(diào)整。

2015年初定的財政收入增長目標(biāo)是7.3%，但到現(xiàn)在只增長了5.7%，有一些地方政府的財政收入甚至出現(xiàn)負(fù)增長。這直接導(dǎo)致今年1~11月的財政支出大幅超過收入，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來的最大赤字。

由此推斷，明年財政減稅和增支恐難有“大動作”，但我們依然可以有所期待：一是固定資產(chǎn)加速折舊，以支持企業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新。按照2014年的經(jīng)驗(yàn)，可能會對傳統(tǒng)行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)區(qū)別對待，TMT、高端裝備制造等研發(fā)設(shè)備支出較大的新興行業(yè)最為受益；二是降低制造業(yè)增值稅稅率，醫(yī)藥、非金屬礦物制品、造紙、建材等增值稅率較高的制造業(yè)可能最為受益。

與此相對應(yīng)的是，貨幣政策或許想當(dāng)配角，但恐怕依然身不由己。中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策繼續(xù)定調(diào)“穩(wěn)健”，但事實(shí)上，辛苦了一年的央行到明年恐怕還是閑不下來，因?yàn)閹讉€因素會讓央行身不由己地陷入降準(zhǔn)的邊緣：

第一，明年地方債置換和專項(xiàng)金融債的供給壓力會明顯大于今年，也會直接沖擊利率。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“做好地方政府存量債務(wù)置換工作”，預(yù)計(jì)明年置換規(guī)模會超過今年。此外專項(xiàng)金融債等類政府債券的供給也會明顯放量。

第二，明年資本賬戶逆差和外匯占款的下滑依然是大勢所趨，間接沖擊利率。今年央行口徑的外匯占款大降1.5萬億元，而2013和2014年分別是增加2.8萬億元和6411億元，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口，由此可能必須以降準(zhǔn)進(jìn)行對沖。

從上述邏輯我們可以看出，在中國式新供給主義之下，流動性盛宴只會暫停，但不會終結(jié)。很多資管機(jī)構(gòu)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力，但資金卻越來越多，從數(shù)據(jù)上看確實(shí)如此。歸根到底，經(jīng)濟(jì)增長是流量概念，而配置資金是存量概念，經(jīng)濟(jì)增速下行與財富增長并不矛盾。

在這種流動性驅(qū)動的邏輯下，大部分時候沒有所謂的股債輪動，而只有股債聯(lián)動。當(dāng)流動性趨于寬松時，本身具有流動性溢價的股債市場呈現(xiàn)雙牛；當(dāng)流動性趨于緊張時，又會出現(xiàn)股債雙熊。只不過一般以機(jī)構(gòu)投資者為主的債市反應(yīng)要領(lǐng)先于以散戶為主的股市，比如6月股指下滑之前債市已經(jīng)先跌了一波。

由此可以看出，資本市場在2016年可能還是會維持現(xiàn)狀：沒有系統(tǒng)性金融風(fēng)險，也沒有大規(guī)模刺激，更不會有大規(guī)模資本外逃。在剛兌預(yù)期越來越弱的情況下，無風(fēng)險利率將繼續(xù)下行，“錢”越來越多，股債作為流動性最好的資產(chǎn)會繼續(xù)接受資金的追捧。

（作者為民生證券宏觀研究員）